第三节利率平价说
　　在现实生活中,开放经济下一国与外国的金融市场之间的联系更为紧密,国际资金流动的发展使汇率与金融市场上的价格一一利率之间也存在着密切的关系。从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关系,就是汇率的利率平价说(theory of interest -rate parity)。利率平价说的基本思想可追溯到19世纪下半叶,在本世纪20年代由凯恩斯等人予以完整阐述,利率平价说可分为套补的利率平价(covered interest rate parity,简称CIP)与非套补的利率平价(uncovered interest-rate parity,称UIP)两种。
一、套补的利率平价
　　 为便于说明问题,我们不妨假设自己是一个甲国投资者,手中握有一笔可理自由支配的资金,可以自由进出本国与乙国金融市场。我们假定资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本。如果我们想把这笔资金用于投资一年期的存款,则存在着投资于甲国金融市场还是乙国金融市场这两种不同选择。我们在进行选择时,若其他条件不变,显然是要确定哪种投资方式收益更高。我们假定甲国金融市场上一年期存款利率为i,乙国金融市场上同种利率为i *,即期汇率为e (直接标价法)。如果投资于本国金融市场,则每1单位本国货币到期可增值为:1+(1×i)=1+I 式5-2-1 如果投资于乙国金融市场,则这一投资行为势必分为三个部骤。首先,将本国货币在外汇市场上兑换成乙国货币;其次,用所获得的乙国货币在乙国金融市场上进行为期一年的存款;最后,在存款到期后,将这一以乙国货币为面值的资金在外汇市场上兑换成本国货币。我们逐步分析这一投资方式的获利情况。
　　首先,对于每1单位本国货币,可在外汇市场上即期兑换为1/e单位的乙国货币。将这1/e单位的乙国货币用于一年期存款,期满时可增值为1/e+1/e×i*=(1+i*)/e 式5-2-2 在一年后期满之时,假定此时的汇率为ef,则这笔乙国货币可兑换成的本国货币数为: (1+i*) /e ×ef= (1+i*) ef/e　式5-2-3
　　可以看出，由于一年后的即期汇率ef是不确定的，因此这种投资方式的最终收益是很难确定的，或者说汇率变动因素使这笔投资收益具有非常大的风险。为了消除这种不确定性，我们可以在即期购买一年后交割的远期合约，这一远期汇率记为f。这样，这笔投资就不存在任何风险，届时1单位本国货币可增值为： (1+i*) f/e式5-2-4
　　我们选择哪种投资方式取决于这两种方式收益率的高低。如果,( 1+i)> (1+i*) f/e,则众多的投资者都会将资金投资于本国金融市场;如果( 1+i)〈 (1+i*) f/e，我们将投资于乙国金融市场;如果( 1+i)= (1+i*) f/e,此时投资于两国金融市场均可。
　　在市场上的其他投资者也面临着同样的决策选择。因此,如果( 1+i)〈 (1+i*) f/e，则众多投资者都会将资金投入乙国金融市场，这导致外汇市场上即期购入乙国货币以远期卖出乙国货币行为，从而使本币即期贬值（e增大），远期升值（f减少），投资于乙国金融市场的收益率下降。只有当这两种投资方式的收益率完全相等时，市场上才处于平衡状态。
所以当投资者采取持有远期合约的套补式方式交易时，市场会最终使利率与汇率间形成下列关系：
( 1+i)= (1+i*) f/e即(f-e)/e=(i - i*)/(1+i*)
它可近似地写成(f-e)/e=(i - i*) 式5-2-5
　　上式即为套补的利率平价的一般形式。它的经济含义是：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。 需要指出的是套补性交易行为一般是不存在任何风险的。因此，当市场上套补利率平价不成立时,投资者就可以进行金融市场上的套利活动。以 1+i〈f(1+i*)/e为例，投资者可以在本国金融市场以i利率借入资金，随之将它投资于外国金融市场并进行相应的套补措施,便可以获得无风险利润f (1+i*)/e - (1+i)。可以说,这种套利活动是使套补的利率平价始终成立的条件。套补的利率平价具有很高的实践价值。
　　根据对市场交易者的实际调查,套补的利率平价被作为指导公式广泛运用于交易之中，在外汇交易处于市场创造者地位的大银行基本上就是根据各国间的利率差异来确定远期汇率的升贴水额。在实证检验中,除了外汇市场激烈动荡的时期,套补的利率平价基本上都能比较好地成立。当然,实际汇率变动与套补的利率平价间也存在着一定的偏离,这一偏离常被认为反映了交易成本、外汇管制以及各种风险等因素。
二、非套补的利率平价
　　在非套补套利交易中，投资者根据自己对未来汇率变动的预计对未来汇率变动的预期而计算预期的收益，在承担一定汇率风险的情况下进行投资活动。在不进行远期交易时,投资者是通过对未来汇率的预期来计算投资活动的收益的,如果投资者预期一年后的汇率为Eef,则在乙国金融市场技资活动的最终收入为Eef/e(1+i*)。如果这一收入与投资本国金融市场的收入存在差异，则投资者会在市场上进行相应的操作以使两者相同。这样在市场处于平衡状态时，有下式成立:
1+i= Eef/e(1+i*)
通过整理可得：
（ Eef –e）/ e =i-i*
　　上式即为,非套补利率平价的一般形式，它的经济含义是:预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。在非套补利率平价成立时,如果本国利率高于外国利率,则意味着市场预期本币在远期将贬值。再例如,在非套补利率平价已经成立的情况下,如果本国政府提高利率,则当市场预期未来的即期汇率不变时,本币的即期汇率将升值。
　　利用非套补的利率平价的一般形式进行实证检验的并不多见。这是因为,预期的汇率变动率是一个心理变量,很难获得可信的数据进行分析,并且实际意义也不大。在经济分析中,对非套补的利率平价的实证研究一般是与对远期外汇市场的分析相联系的。
三、对利率平价说的简单评价
　　 对利率平价说的评价主要有三点。
　　首先,利率平价说的研究角度从商品流动转移到资金流动,指出了汇率与利率之间存在的密切关系,这对于正确认识外汇市场上,尤其是资金流动问题非常突出的外汇市场上汇率的形成机制是非常重要的。与其他的汇率决定理论的成立条件不同,资金流动是非常迅速而频繁的,这使得利率平价(主要是套补的利率平价)能够较好地始终成立,从而在分析中运用得特别广泛。
　　其次,同购买力平价说一样,利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论,而只是描述出了汇率与利率之间存在的关系。汇率与利率之间是相互作用的,不仅利率的差异会影响到汇率的变动,汇率的改变也会通过资金流动而影响不同市场上的资金供求关系进而影响到利率。更为重要的是,利率和汇率可能同时受更为基本的因素(例如货币供求等)的作用而发生变化,利率平价只是在这一变化过程中表现出来的利率与汇率两者间的联系。因此,利率平价理论与其他汇率决定理论之间是相互补充而不是相互对立的,它常常被作为一种基本的关系式而运用在其他汇率决定理论的分析中。
　　再次,利率平价说具有特别的实践价值。对于利率与汇率间存在的这一关系,由于利率的变动是非常迅速的,同时利率又可对汇率产生立竿见影的影响,这就为中央银行对外汇市场进行灵活的调节提供有效的途径:即培育一个发达的、有效率的货币市场,在货币市场上利用利率尤其是短期利率的变动以对汇率进行调节。例如,当市场上存在着本币将贬值的预期时,就可以相应提高本国利率以抵消这一贬值预期对外汇市场的压力,维持汇率的稳定。
第四节国际收支说
　　汇率是外汇市场上的价格,外汇市场上供给与需求流量的变动对它有着直接的影响,而外汇市场上的交易行为又都是由国际收支决定。国收支说是从国际收支角度分析汇率决定的一种理论,它的理论渊源可追溯到14世纪。1861年,英国学者葛逊(G L.Goschen)较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系,他的理论被称为国际借贷说(theory of international indebtedness)。在二战后，随着凯恩斯主义的宏观经济分析被广泛运用,很多学者应用凯恩斯模型来说明影响国际收支的主要因素,进而分析了这些因素如何通过国际收支作用到汇率,从而形成了国际收支说的现代形式。
一、国际收支说的早期形式:国际借贷说
　　国际借贷说,实质上讲的是汇率由外汇市场上的供求关系决定。这一理论认为,外汇供求是由国际收支引起的。商品的进出口、债券的买卖、利润、捐赠和旅游的收支、资本交易等等,都会引起国际收入和支出。而只有已进入支付阶段的国际收支,才会影响外汇的供求。当一国进入支出阶段的外汇支出大于进入收入阶段的外汇收入时,外汇的需求大于供应,因而本国货币汇率下降;反之,则本国货币汇率上升。当进入收支阶段的外汇供求相等时,汇率便便处于均衡状态。这种进入支出阶段的外汇支出又称为流动债务，进入收入阶段的外汇收又称流动债权。故此,葛逊的理论被称为国际借贷说。
二、国际收支说的基本原理
　　国际收支说的基本观点如下：
　　第一,国民收入的变动。当其他条件不变时(下同),本国国民收入的增加将通过边际进口倾向而带来进口的上升,这导致对外汇需求的增加,本币贬值。外国国民收入的增加将带来本国出口的上升,本币升值。
　　第二,价格水平的变动。本国价格水平的上升将带来实际汇率的升值,本国产品竞争力下降,经常账户恶化,从而本币贬值(此时实际汇率恢复原状)。外国价格水平的上升将带来实际汇率的贬值,本国经常账户改善,本币升值。
　　第三,利率的变动。本国利率的提高将吸引更多的资本流入,本币升值。外国利率的提高将造成本币贬值。
　　第四,对未来汇率预期的变动。如果预期本币在未来将贬值,资本将会流出以避免汇率损失,这带来本币即期的贬值。如果预期本币在未来将升值,则本币币值在即期就将升值。
　　需要指出的是,以上各变量对汇率影响的分析是在其他条件不变下得出的。而实际上,这些变量之间也存在着复杂的关系,从而对汇率的影响难以简单确定。以国民收入这一变量为例,本国国民收入增加会在增加进口的同时,造成货币需求的上升从而造成利率提高,这又带来了资本流入,对汇率的影响取决于这两种效应的相对大小。另外,本国国民收入的增加还有可能导致对未来汇率预期的改变,这就更加难以确定它对汇率的影响。
三、对国际收支说的简单评价
　　国际收支说是带有浓厚凯恩斯主义色彩的汇率决定理论,它是凯恩斯主义的国际收支理论在浮动汇率制下的变形,在20世纪70年代实行浮动汇率制的早期占据了突出地位。对于国际收支说的评价主要有三点。
　　第一,国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系,这对于全面分析汇率的决定因素尤其是短期内分析汇率的变动是极为重要的。但是对于长期汇率的变化,该学说没有提供令人满意的解释,因而无法解释为什么战后国民收入增长最快的国家如德国和日本,同时又是货币长期处于坚挺地位的国家。
　　第二,与购买力平价说及利率平价说一样,国际收支说也不能被视为完整的汇率决定理论,而只是汇率与其他经济变量存在着的联系。从国际收支说来看,影响国际收支的众多变量之间的关系、这些变量与汇率之间的关系都是错综复杂的,国际收支说并没有对之进行深入分析,得出具有明确因果关系的结论,因而它作为一种汇率决定理论来说是不完整的。汇率终归是在外汇市场供求平衡时才处于稳定状态的,从这个意义讲任何汇率理论都要以这一关系为分析前提。因此,国际收支说只是更深入的分析中可利用的一种重要工具。
　　第三,国际收支说是关于汇率决定的流量理论。这一流量特性体现在它认为是国际收支引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动,但并没有进一步分析哪些因素决定了这一流量,这导致它很难解释现实生活中的一些经济现象。例如，利率上升可能在很多情况下并不能持续吸引资本流人从而引起汇率的相应变动。再例如,外汇市场常常在交易流量变动很小的情况下汇率发生了大幅变动。并且，与其他普通商品市场相比，外汇市场上汇率变动得更为剧烈,更为频繁。可见,简单地运用普通商品市场上价格与供求之间的关系来对外汇市场进行分析并不合适。国际收支说的这一缺陷带来了新的汇率理论的出现,即汇率的资产市场说。