第五节资产市场说
　　资产市场说是70年代中期发展起来的一种重要的汇率理论。一经问世，该理论便获得了从学术界到实践者的重视，成为国际货币基金组织、美国联邦储备银行和一些实力雄厚的跨国银行制定汇率政策或预测汇率变化的有力依据。资产市场说是在国际资本流动高度发展的背景下产生的，因此特别重视金融资产市场均衡对汇率的影响。它认为均衡是两国资产市场供求均衡时两国货币之间的相对价格，当两国资产市场的供求不均衡，则汇率发生变动，而汇率的变动又会消除资产市场上的超额供给或超额需求，有助于市场恢复均衡。
　　资产市场说将商品市场、货币市场和证券市场结合起来对汇率进行分析，其大前提是资本在国际间的完全流动，由于对国内外资产替代问题的不同假设，资产市场说可分为货币分析法(monetary approach)与资产组合分析法(portfolio approach)。货币分析法假定这两者可完全替代(即投资者风险中立),因此非套补的利率平价成立。而后一分析法则反之。在货币分析法内部,又依对价格弹性的假定不同,分为弹性价格货币分析法(flexible-price monetary approach)与粘性价格分析法(sticky-price monetary approach)。
一、货币主义模型货币主义模型（monetarist monetary model)也称弹性价格货币论。该模型假设国际资产市场上不存在障碍，即无交易成本和资本管制等，在投资者的需求函数中，国内债券与国外债券是完全替代的。对产品市场也有相似假设：国际产品市场上也不存在障碍，即无运输成本和贸易管制等，在消费者需求函数中，国内产品和国外产品是完全替代的。这一假设暗含着购买力平价说：国内价格水平等于国外价格水平乘以汇率。
　　 货币主义者的货币论是从货币供给等于需求的均衡条件开始的。货币需求是非一国利率、收入和价格的函数。
对货币供给与需求均衡的条件取对数得： Ms-P= ay- βi, a〉0, β 〉O 式5-5-1
　　上式中,除利率(i)外,其他变量均为对数形式。a与β均为某一常数,分别表示货币需求的收入弹性与利率弹性。调整后,可得本国价格水平表达式:P=Ms-ay+βi式5-5-2为简便起见,我们设外国的货币需求函数的形式与本国相同,同样可得外国价格水平的表达式: P*=Ms*-ay*+βi* 式5-5-3
　　购买力平价提供了本国价格水平与外国价格水平之间的联系,即:e ’=P’-P*’ 式5-5-4
　　将式5-5-2与5-5-3代入上式,可得:e’=a(y*-y)+β(i-i*)+(Ms-Ms*)式5-5-5
　　此式显示了弹性价格论的基本观点:第一国内货币供给量增加1%,e就增加1%,即本币贬值.第二收入增加使本币汇率上浮,这与国际收支说的结论大相径庭.第三国内利率的提高将使本币汇率下跌,这也与国际收支说相悖。
　　解决这些矛盾的关键是,在弹性价格论中,一切因素都是通过对货币需求产生影响后影响汇率的。对于收入来说,收入增加,增加了货币的需求,在货币供给不变的情况下,国内价格下降,在购买力平价成立的假设下,汇率一定会发生变化,本币升值.这个结论被日元和德国马克的汇率变化所证实。对于国内利率水平来说,利率提高,降低了对货币的需求,在货币供给不变的情况下,国内价格水平上升,在购买力平价成立的假设下,本币汇率下跌。
二、汇率的粘性价格货币分析法
　　汇率的粘性价格货币分析法简称为"超调模型"(overshooting model),是由美国经济学家多恩布什(Dornbucsh)于70年代提出的。与货币模型相比,这一模型的最大特点在于认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的,商品市场上的价格水平具有粘性的特点,这使得购买力平价在短期内不能成立,经济存在着由短期平衡向长期平衡的过渡过程。这里所说的短期平衡,是指价格还来不及发生变动时的经济平衡。由于在一段时期后,价格才开始调整,所以长期平衡就是价格充分调整后经济的平衡。可以看出,货币模型中所得出的结论实际上是超调模型之中长期平衡的情况。
　　超调模型的基本假定有：货币需求是稳定的,非套补利率平价是成立的。但是它认为商品市场价格存在粘性,这导致它在分析前提上,在以下两个方面与货币模型不同。第一,购买力平价在短期内不成立。作为一种资产价格,汇率的调整是迅速的,而价格水平的调整是滞后的,这样在短期内不能满足购买力平价的要求,实际汇率会在短期内发生变化。在长期中,价格水平可以充分调整,购买力平价则可以较好成立。第二,总供给曲线在短期内不是垂直的。由于价格粘性的存在,总供给曲线在不同的时期内有着不同的形状。
超调模型中的平衡调整过程：
　　我们以其他条件不变,本国货币供给的一次性增加(假定增加了25%)为例,说明超调模型中的平衡调整过程。
第一、经济的长期平衡
　　由于超调模型中长期内价格是可以充分调整的,所以我们可以借助于货币模型来分析这一长期平衡时各变量的调整情况。
　　利用上节的结论,我们可知道在长期内,本国的价格水平将同比例(即P=1.25Po)上涨,本国货币将贬值相应幅度(即e=1.25eo),而利率与产出均不发生变动。
第二、经济的短期平衡
　　在短期内,价格水平不发生变动,而利率与汇率作为资产的价格则可以迅速调整,这导致经济中各变量呈现出与长期平衡不同的特征。由于利率平价在经济调整过程中始终成立,所以我们利用利率平价来分析在短期内汇率的变动情况。
　　根据非套补的利率平价的基本原理,决定即期汇率的主要因素是预期的未来汇率水平以及两国的利率差异。在本国货币扩张前,外汇市场上处于平衡状态汇率不会发生变动,本国利率与外国利率相等,即期汇率水平与预期的未来汇率水平相等。在本国货币扩张后,上述变量发生了变动。首先,我们来看预期的未来汇率水平。由于投资者是理性预期的,因此他们会预期到未来本币汇率将会处于长期平衡水平(即Etet+1=e)。对于本国的利率水平而言,它是在本国货币市场上决定的。在货币市场上,在名义货币供给增加而价格水平又来不及发生变动的情况下,这势必形成利率水平的下降(io变为i1),从而提高货币需求以维持货币市场的平衡。当外国利率水平不变而本国利率水平下降时,显然本币的即期汇率将相对于预期的未来汇率水平贬值。
另外,还需要指出的是,由于利率的降低,私人投资将会上升;由于本币的名义汇率的贬值,在价格水平尚不发生变动时,本币的实际汇率也将贬值,这将带来净出口的上升(假定满足马歇尔一勒纳条件)。这样,在原有价格水平上,本国产出超过充分就业水平。
　　以上的分析可以小结为:在短期内,总供给曲线是水平的,价格水平不发生调整,货币供给的一次性增加只是造成本国利率的下降,本币汇率的贬值超过长期平衡水平,本国产出超过充分就业水平。
第三、经济由短期平衡向长期平衡的调整
　　在一个较长的时期内,价格水平可以进行调整,此时的总供给曲线的斜率不断增加,不再是水平的。由于产出超过充分就业水平,这会引起价格水平的缓慢上升。我们同样可以利用利率平价的基本原理对这一调整过程中的汇率变动进行分析。由于预期的未来汇率水平不变,因此导致汇率调整的主要因素是本国利率的调整。在货币市场上,由于价格水平的上升,货币需求上升,这造成利率的逐步上升。
　　根据利率平价的原理,本国利率的逐步上升会造成本国汇率的逐步升值。这一升值是在原有过度贬值的基础上进行的,体现为汇率逐步向其长期平衡水平的趋近。另外,还需要指出的是,由于利率的逐步提高,以及实际汇率的逐步升值,本国的私人投资及净出口均逐步下降,总产出也较短期水平下降,逐步向充分就业水平调整。
　　以上的调整过程将持续到价格进行充分调整,经济到达长期平衡水平为止。此时,价格水平发生与货币供给量的增加同比例的上涨,本国货币汇率达到长期平衡水平,购买力平价成立,利率与产出均恢复原状。
三、汇率的资产组合分析法
　　汇率的资产组合分析法形成于本世纪70年代,这一理论的代表人物是美国普林斯顿大学教授布朗森(W.Branson),他对此进行了最系统、最早和最全面的阐述。资产组合模型来源于宏观经济学中托宾的“资产组合选择理论”,该理论认为,理性的投资者会将其拥有的财富按风险与收益的比较,配置于可供选择的各种资产上。在国际资本完全流动的前提下,一国居民所持有的金融资产不仅包括本国货币、本国证券,即本国资产,还包括外国货币和外国证券,即外国资产。一国私人部门(包括个人居民、企业和银行)的财富可以用以下方式表示:
W=M+Bp+e-Fp
　　其中,W是私人部门持有的财富净额,M是私人部门持有的本国货币,Bp是私人部门持有的本国证券,e是以本币表示外币价格的汇率, Fp是私人部门持有的外国资产。
　　私人部门会将以上净财富在本国资产和外国资产之间进行分配,分配的比例需视各类资产的预期收益率而定。本国货币的预期收益率是零,本国证券的预期收益率是国内利息率(i),外国资产的预期收益率是外国利息率(i*)与预期外汇汇率上升率(πe)之和。各类资产选择的多少与其自身的预期收益率成正比,与其他资产的预期收益率成反比。因此,各类资产的数量是各类资产预期收益率的函数:
M=a(i, i* ,πe)w Bp=b(i, i*, πe)weFP=c(i, i*, πe)w a+b+c=1
　　其中,a,b,c分别代表私人部门愿意以本国货币、本国证券和国外资产形式持有的财富比例。
当某种资产的供给存量发生变化,或者预期收益率发生变化,私人部门实际持有的资产组合比例就会与其意愿持有的组合比例不吻合,资产组合发生不平衡人们就会对各种资产的持有进行调整,以使资产组合符合意愿,恢复资产市场平衡。
　　在这一调整过程中,会产生本国资产与外国资产替换,从而引起外汇供求的变化,带来汇率的变化。而汇率的变化,反过来又会影响国外资产的对比,对资产平衡又起着促进作用。
　　(1)当外国资产市场失衡引起外国利息率上升时,外国资产的预期收益率提高,c会增大,而a,b则会下降。这样,在原来的资产组合中,国内资产会出现超额供给,本国利率下降,本币汇率下降,直到达到资产市场的再次平衡。反之,当外国利息率下降时,则会引起外汇汇率下降。
　　(2)当一国国际收支经常项目出现盈余时,私人部门持有的净外国资产增加,使得实际持有外国资产的比例大于意愿比例。人们会将多余的外国资产转换为本国资产,从而外汇汇率下跌。反之,一国经常项目出现赤字时,外汇汇率则会上浮。
　　(3)当一国政府增加财政赤字而增发政府债券时,本国证券供给量相应增加。这一变化使人们的资产组合失去平衡,人们对外国资产的需求增加,引起外汇汇率的上浮。但是,另一方面,由于本国债券供给的增加,降低了债券价格,提高了利率水平,提高了人们对本国债券收益的预期,又诱使人们将资产需求转向本国,由此又会引起外汇汇率的下浮。最终的影响将取决于这两方面的影响孰大孰小.
　　(4)当中央银行通过收购政府债券来增加货币供给量时,私人部门会发现本国货币供过于求,人们愿意以多余的货币去购买本国证券,使利率下降,从而引起人们对国外资产的需求,导致外汇汇率的上升。
　　(5)当各种因素引起私人部门预期汇率将上升或下降时,他们将相应地增加或减少国外资产。在资产的重新组合过程中,人们会用本国资产去购买外国资产,或用外国资产购买本国资产,从而导致外汇汇率的上升或下降。
综上所述,资产组合模型中关于各因素对汇率的影响可以用以下方程表示:e=e(i*,M,B,F,πe)